核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　abo文是什么意思 abo文是谁发明的"【海通策略】分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内abo文是什么意思 abo文是谁发明的疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 abo文是什么意思 abo文是谁发明的