文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(x行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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