平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ八哥鸟寿命是多少年)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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