核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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