主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

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