平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(d一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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