文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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