平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业造梦西游3宠物技能几级领悟(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài造梦西游3宠物技能几级领悟)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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