分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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