核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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