主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xín李宇春的现任丈夫是谁g)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，<李宇春的现任丈夫是谁strong>相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营李宇春的现任丈夫是谁收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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