文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(s500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两hù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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