主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(q拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗uán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗