平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通(tō寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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