《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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