摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.025是哪里的区号，025是哪里的区号查询: 24px;'>025是哪里的区号，025是哪里的区号查询1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 025是哪里的区号，025是哪里的区号查询