“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速km是公里吗，1km等于多少公里度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与km是公里吗，1km等于多少公里此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积km是公里吗，1km等于多少公里(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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