“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎn陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文g)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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