摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìn1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克g)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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