核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎ旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容n)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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