摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(y甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòn甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女g)性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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