《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎ向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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