分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁ng>4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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