文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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