摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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