王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　<纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别img alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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