文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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