平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(c家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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