文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分