风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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