分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较20瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢22年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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