来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位结婚以后他那个越来越大了trong>

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　结婚以后他那个越来越大了

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高结婚以后他那个越来越大了增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。