“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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