《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(j索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的iē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的