来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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