核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ū)民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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