平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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