平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年娜能组成什么词，娜字能组什么词语更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性娜能组成什么词，娜字能组什么词语 24px;'>娜能组成什么词，娜字能组什么词语。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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