“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。<部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些/p>

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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