平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思g>

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。