文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(niá上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？n)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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