来源：地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码nt face="Courier">梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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