核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同>：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎ几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。