平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(z卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些hōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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