《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(có81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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