主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòn三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积g)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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