摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近201略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音9和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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