文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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