文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容>由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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