分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(qu大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁àn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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